Con la Q&A n. 2579 pubblicata il 20 giugno 2025 (di seguito, la “Q&A”), l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (di seguito, “ESMA” o “Autorità”) chiarisce definitivamente l’incompatibilità tra il regime del Regolamento (UE) 2023/1114 sui Mercati per le Cripto-Attività (di seguito, “MiCAR”) e la condivisione dell’order book tra Prestatori di servizi per le cripto-attività (di seguito, “CASP”) autorizzati e soggetti terzi extra-UE. Dopo aver già fortemente limitato nel Public Statement del 31 luglio 2024 (di seguito, il “Public Statement”) l’ammissibilità del modello broker-dealer, in cui si prevede un routing sistematico degli ordini a piattaforme di negoziazione extra-UE di gruppo, l’Autorità ribadisce che ogni soggetto coinvolto nella gestione di un multilateral trading system deve essere previamente autorizzato ai sensi degli articoli 59, 60 e 63 MiCAR.
- Cos’è un order book e perché è un servizio regolamentato da MiCAR?
Nel lessico dei mercati digitali, il registro degli ordini – comunemente indicato con l’espressione order book – costituisce il sistema mediante il quale una piattaforma di negoziazione aggrega e organizza le proposte di acquisto e di vendita di cripto-attività inoltrate da una pluralità di utenti. La gestione di un registro degli ordini rappresenta, nella prospettiva del legislatore europeo, il fulcro operativo della piattaforma di negoziazione, e come tale qualifica l’attività dell’operatore di una piattaforma di negoziazione come ricompresa nel perimetro regolamentare di MiCAR.
Secondo l’articolo 3, paragrafo 1, n. 18, MiCAR, una piattaforma di negoziazione corrisponde a:
“la gestione di uno o più sistemi multilaterali che consente o facilita l’incontro, all’interno del sistema e in base alle sue regole, di molteplici interessi di terzi per l’acquisto o la vendita di cripto-attività, in modo tale da portare alla conclusione di contratti, scambiando cripto-attività con fondi, o scambiando cripto-attività con altre cripto-attività“.
Ne consegue che qualsiasi soggetto giuridico, europeo o extraeuropeo, che partecipi alla gestione di un registro degli ordini rientrante nella nozione di “sistema multilaterale”, deve essere autorizzato in qualità di CASP ai sensi di MiCAR.
- Il chiarimento di ESMA: l’illegittimità della condivisione degli order book con soggetti non autorizzati.
ESMA ha fornito un chiarimento determinante in merito alla pratica di gestione condivisa degli order book da parte di soggetti autorizzati con entità di paesi terzi privi di autorizzazione ai sensi di MiCAR.
La fattispecie considerata da ESMA è quella in cui più piattaforme di negoziazione, comprese quelle extra-UE, aggregano i rispettivi registri degli ordini in un unico flusso operativo, permettendo così l’incontro tra proposte di acquisto e di vendita provenienti dai rispettivi clienti. Si tratta di un modello integrato che crea un unico pool di liquidità gestito da operatori di giurisdizioni diverse ma che, proprio per questa caratteristica, implica la corresponsabilità di ciascun di essi nella gestione del sistema multilaterale e nell’interazione tra i diversi clienti.
Ne consegue, secondo ESMA, che ogni soggetto coinvolto nella gestione del registro degli ordini condiviso deve essere qualificato come prestatore di servizi di cripto-attività ai sensi del Regolamento. In assenza di autorizzazione ex articolo 63, tale partecipazione integra una prestazione abusiva di servizi previsto all’articolo 59.
La Q&A, pur non escludendo in via assoluta che altri modelli di interoperabilità tra order book possano in astratto essere compatibili con MiCAR, lascia intendere che qualsiasi forma di gestione congiunta con soggetti extra-UE non autorizzati sarà presumibilmente considerata illegittima. L’approccio dell’Autorità è quindi improntato a una lettura restrittiva e rigorosa delle norme di accesso al mercato unico dei servizi cripto.
- Dal Public Statement alla Q&A: le limitazioni al modello broker-dealer come fondamento sistematico del nuovo divieto.
Il divieto di condivisione del registro degli ordini con soggetti non autorizzati non rappresenta un punto di svolta isolato ma si inserisce in un più ampio disegno regolatorio già delineato dall’Autorità con il Public Statement pubblicato poco meno di un anno fa. In tale documento, rivolto alle autorità nazionali competenti, ESMA aveva posto l’attenzione sul rischio che alcuni operatori, formalmente autorizzati come CASP per la mera ricezione e trasmissione di ordini, potessero attingere alla liquidità di mercato da essi gestita nell’ambito di piattaforme di negoziazione site al di fuori dell’UE, eludendo così le più stringenti condizioni previste in Europa per tale servizio.
Il modello preso in esame è quello del cosiddetto intra-group broker-dealer, in cui il CASP europeo riceve ordini dai propri clienti ma li trasmette sistematicamente a entità infragruppo, stabilite in Stati terzi, che fungono da liquidity provider tramite le piattaforme di negoziazione da loro gestite.
Secondo ESMA, questo modello genera due principali categorie di rischi:
- in primo luogo, il conflitto di interessi: l’intermediario che riceve e instrada ordini all’interno del proprio gruppo societario potrebbe essere incentivato a privilegiare canali infragruppo, con scarsa trasparenza e potenziali distorsioni nell’esecuzione.
- In secondo luogo, viene messa in discussione l’effettiva tutela dell’interesse del cliente alla best execution: la scelta del canale di esecuzione potrebbe essere guidata da considerazioni interne, organizzative o economiche, anziché dal principio del miglior risultato possibile per il cliente; il tutto in violazione degli obblighi di diligenza e imparzialità imposti ai CASP.
Proprio alla luce di tale limitazione, i soggetti in procinto di ottenere la licenza MiCAR hanno ritenuto di optare per un modello conforme al Public Statement, ovverosia stabilendo una piattaforma di negoziazione in Europa secondo le regole MiCAR, ma la cui liquidità non veniva alimentata soltanto dal mercato europeo, ma anche da quello extra-Europeo mediante il meccanismo dello shared order book.
In tale cornice, la Q&A costituisce un coerente completamento del Public Statement. Chiarendo che anche la sola condivisione tecnica di un registro degli ordini con soggetti non autorizzati implica la corresponsabilità nella gestione del sistema multilaterale, ESMA consolida una lettura rigorosa e sistemica del perimetro autorizzativo.
L’obiettivo perseguito da ESMA è duplice:
- da un lato, evitare che il mercato unico venga aperto a soggetti che non offrano garanzie equivalenti in termini di vigilanza, trasparenza e tutela degli investitori rispetto a quelle richieste ai CASP autorizzati;
- dall’altro, impedire che fornitori di servizi limitati, in particolare quelli autorizzati alla sola ricezione e trasmissione di ordini, svolgano “indirettamente”, tramite società del gruppo, servizi assimilabili a quelli di gestore di piattaforme di negoziazione, eludendo così le più stringenti condizioni autorizzative e gli obblighi di governance imposti da MiCAR.
- Una scelta isolazionista? Le logiche implicazioni del divieto ESMA su liquidità ed accesso ai cripto-mercati.
La Q&A segna una svolta interpretativa destinata ad avere impatti strutturali sul funzionamento dei mercati europei per le cripto-attività ed ha sollevato reazioni fortemente critiche da parte dell’industria. Gli stakeholder hanno evidenziato come l’approccio seguito da ESMA rischi di amplificare la frammentazione della liquidità all’interno del mercato europeo, impedendo la formazione di adeguate pool di negoziazione.
L’impatto concreto sul mercato è rilevante. La preclusione di order book condivisi costringe le piattaforme europee a operare su bacini di liquidità limitati, accentuando il rischio di spread più ampi, minore profondità e maggiore volatilità delle cripto-attività. In un contesto in cui la competitività si misura anche sulla capacità di garantire efficienza esecutiva e accesso globale, l’UE rischia di perdere terreno rispetto a giurisdizioni che, pur perseguendo obiettivi regolamentari simili, adottano modelli più aperti e proporzionati.
In conclusione, la scelta dell’Autorità, sebbene ispirata da più che legittime e necessarie finalità di controllo e integrità del mercato, solleva il tema della compatibilità tra un approccio fortemente endogeno e l’aspirazione ad un mercato europeo pienamente integrato e competitivo a livello globale. In assenza di una riflessione più equilibrata sulla portata operativa di concetti chiave come l’innata natura decentralizzata dei CASP, il rischio è che MiCAR, nato per armonizzare e rafforzare, finisca per isolare e irrigidire.
Autori: Andrea Pantaleo e Giulio Napolitano
